[b]Voyage au pays merveilleux de la finance[/b]
NOUVELOBS.COM | 20.11.2008 | 09:02
Gagner des centaines de milliards en prêtant à des pauvres incapables de rembourser? C’est fou. C’est moderne. C’est possible. La finance mondiale l’a fait. Suivez nous chez Walt Lehman et Morgan Dysney, au pays des contes et légendes de la stabilité financière. Par Jean-Jacques Chiquelin
Bienvenue au pays merveilleux de la finance, chez Walt Lehman, Morgan Dysney, dans les vertes vallées du crédit illimité où serpente fraîche et vivifiante la rivière liquidité. Bienvenue au pays ou l’on peut prêter l’argent que l’on n’a pas à des gens qui ne pourront pas rembourser et s’en mettre plein les fouilles. Bienvenue au pays ou les risques sortent couverts et n’ont jamais froid grâce aux nouveaux bas de laine en obligations synthétiques et à la couverture miraculeuse qui protège de la volatilité. Où les swaps-dou-ha swinguent avec les spreads.
Bienvenue sur la planète ou tout le monde à la dette solide, la dette de l’emploi, et personne la dette à claques. Bienvenue au pays des fonds, des fonds de fonds, des crédits default swap où il y a du spread à se faire sur les put et les call; où les Collateralized debt obligations (CDO) sont juteuses comme des tranches d’Asset-Backed securities regroupées. Bienvenue chez les Helocs, les Alt A, les subprime, les adjustable-rate mortgages et autres cadeaux pour les pauvres. Tu ne rembourses rien la première année, et après tu perds ta maison.
Bienvenue sur la grande roue des crédits à gogos, sur les montagnes russes des emprunts montés sur des hypothèques comme des drag Queens sur des talons hauts et maquillés tout pareil. Bienvenue dans la grande lessiveuse de la dispersion des risques où l’on fait bouillir le sous-jacent adossé à des tranches mezzanine equity et senior dans un special purpose vehicle qui tous les soirs passe ramasser les créances qui puent triées comme des déchets ménagers.
Bienvenue dans l’eldorado des hedge, de la private equity, chez les seigneurs des grands fonds alternatifs, les purs et durs de la performance absolue. Bienvenue dans le monde où il y a des milliards à gagner en prêtant à des gens insolvables. Tu vois un emprunt subprime dans l’herbe, tu le ramasses, tu fais comme la princesse avec le petit crapaud, tu l’embrasses, et il se transforme en tas d’or. Bienvenue dans le grand bonneteau mondial. Suivez le guide.
Pour cette plongée dans la SF, non, pas la science fiction, mais la stabilité financière, nous allons emporter avec nous une publication de référence, la RSF, la Revue de la stabilité financière, éditée par la Banque de France et consultable sur son site internet. Du lourd. Deux numéros ont particulièrement attiré notre attention, celui d’Avril 2007 consacré aux hedge funds, et celui de février 2008 consacré à la liquidité. A tout seigneur tout honneur, commençons par les hedge funds.
Depuis la fin 2006, le monde de la finance se pose une lancinante question : Comment réduire le risque que les relations de crédit entre prime brokers dealers, ( les banques) et Hedge Funds ne « se dénouent de façon désordonnées dans les périodes de fortes tensions sur les marchés ». Autrement dit en risque systémique où la chute de l’un entraîne celle de tous les autres.
On connaît aujourd’hui la réponse, et elle coûte des milliers de milliards de dollars qui sont en train de partir en fumée au fur et a mesure que le prix des actions et autres produits financiers plongent de façon désordonnée. Autrefois on disait, c’est ici que les Athéniens s’atteignirent. Grâce à la mondialisation, nous sommes tous des Athéniens.
Depuis de début de la crise, les fonds spéculatifs sont souvent présentés comme les grands responsables de la tempête financière de ces dernières semaines. Ils seraient ainsi à l’origine de ce que les professionnels redoutaient depuis quelques années, une crise systémique. Sont ils les seuls coupables ? Il ne s’agit pas d’exonérer les fonds de leur part de responsabilité dans la crise actuelle mais de pointer aussi celles des autres intervenants : banques, agences de notations, autorité de contrôles et de surveillance des marchés, gouvernements. Sans l’idée prédominante, devenue un dogme, y compris dans les services de surveillance des marchés des bienfaits absolus de la déréglementation, certaines dérives auraient pu être évitées.
Sans les banques d’investissements à l’initiative de la multiplication des produits dérivés dont les hedge funds comptaient parmi les plus gros acheteurs, ces derniers n’auraient pu prendre une telle place dans la finance mondiale. D’autant que pour sortir des créances de leur bilan, et les vendre sous forme de titres, les banques étaient les premières à leur prêter ou à créer leurs propres fonds pour, elles aussi, échapper à la réglementation.
Elles y ont gagné beaucoup d’argent. Au prix de risques inconsidérés ? on le constate aujourd’hui : « Il semble que les investisseurs aient acquis des risques qu’ils ne maîtrisaient pas. Qui plus est, les grandes institutions financières n’ont pas tant réussi à se défaire des risques qu’à les transférer à d’autres lignes de métier dans le cadre de leurs propres activités, ce qui a entraîné une concentration non souhaitée des risques dans leurs propres bilans » résume parfaitement dans la RSF de février 2008 Peter R Fischer managing director de BlackRock, Inc un gestionnaire d’actifs.
Devenus le symbole des pires dérives du capitalisme financier (sic) les hedge funds étaient portés aux nues encore hier : « la santé et le dynamisme des marchés financiers modernes dépendent largement de la présence d’institutions et d’investisseurs innovants et disposés à prendre des risques. Les hedge funds contribuent fortement à favoriser l’efficience et la stabilité des marchés » écrivait parmi tant d’autres, Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France en avril 2007. Ils incarnaient les habits neufs de la finance.
Les hedge funds sont des fonds d’investissement privés à effet de levier utilisant une large gamme de stratégies d’investissements dont l’objectif est de générer des taux de rendement absolu (alpha) supérieurs à la moyenne. En 1990, environ cinq cents hedge funds géraient quelque 40 milliards de dollars d’actifs. En 2006, ils étaient 9 500 hedge funds et les actifs sous gestion s’élevaient à 1 400 milliards de dollars.
On prévoyait alors que le secteur des hedge funds atteindrait 2 000 milliards de dollars d’actifs gérés (assets under management ou “AUM”) à la fin de 2008, avec un taux de croissance annuel prévisionnel d’environ 16 %.
En dépit d’une croissance exceptionnelle, la taille des hedge funds demeure modeste comparée aux marchés d’actions ( 50 000 milliards de dollars) et d’obligations internationaux (plus de 60 000 milliards de dollars).
Autre aspect qui n’est pas négligeable, c’est un euphémisme, les hedge ne sont pas soumis aux même contraintes que les établissements traditionnels.
« Les hedge funds se trouvent être peu réglementés car la réglementation de la gestion d’actifs classique n’autorisait pas la vente à découvert et l’effet de levier. Ces fonds ont donc été créés en dehors des limites de la réglementation traditionnelle, dans des juridictions offshore ou en recourant à des structures juridiques telles que les partnerships aux États-Unis. Comme ils n’étaient pas réglementés, ils se sont d’abord adressés à une population d’investisseurs autorisés à les acheter, principalement des particuliers. Les institutions financières, telles que les fonds de pension et les compagnies d’assurance. constituaient 2 % des investisseurs en 2000, 38 % en 2005 et cette part atteindra probablement 50 % en 2008. Ceci entraînera un doublement de la taille du secteur de la gestion alternative dans les trois à cinq ans à venir » écrivent Jean Pierre Mustier directeur général adjoint de la Société Générale, et Alain Dubois, président du directoire Lyxor asset management (In RSF special Hedhe Funds, avril 2007).
En général, les investisseurs des hedge funds sont des particuliers fortunés et, de plus en plus, des fondations, des conseillers en gestion de patrimoine et des investisseurs institutionnels plus traditionnels.
L’investisseur paie une commission de gestion de 1 % à 5 %. En outre, ces fonds facturent généralement des commissions de performance sur les plus-values, généralement de 20 % à 30 %, voire 50 % dans des cas exceptionnels.
« Les commissions liées aux résultats sont la principale source de revenus pour le gérant. La norme est de 2 % des AUM (asset under management) et de 20 % des gains. On dit que cette norme a été instaurée par le premier gérant de hedge funds, A. W. Jones. Son raisonnement était que « lorsque les marchands vénitiens revenaient d’un voyage fructueux, ils prenaient 20 % des profits de leurs commanditaires ». Cette structure de commissions a généré de la création de richesse d’un montant de l’ordre de 40 milliards de dollars par an. Cela a permis aux gérants de devenir des sociétés bien établies, concurrentes des gestionnaires d’actifs traditionnels et des banques d’investissement dans le recrutement des meilleurs personnels ».
Jean Pierre Mustier, directeur général adjoint de la Société Générale, Alain Dubois, président du directoire Lyxor asset management In RSF special Hedhe Funds, avril 2007.
Autant prévenir les âmes sensibles : le monde de la finance n’est pas indifférent à l’argent.
« Dynamisés par leurs excellentes performances, les hedge funds ont vu leurs rendements absolus passer de 15 % par an (contre 10 % pour un indice global équilibré) dans les années quatre-vingt à 19 % (contre 9 %) sur la décennie suivante. En termes de rendements ajustés du risque, les rendements absolus ont été quatre fois supérieurs aux rendements relatifs, contrairement à l’opinion communément admise. »
Patrick Stevenson, directeur général, Atlas Capital Limited in RSF avril 2007.
Sur le plan fiscal, pardon, sur celui de l’organisation pratique, le plus simple est de faire simple comme le souligne Andrew Crockett, président de JP Morgan chase international. " Les hedge funds sont généralement immatriculés dans un pays et le plus souvent gérés dans un autre. Cette stratégie permet de simplifier les conséquences fiscales de leurs activités".
Faire simple, c’est simplifier les conséquences. C’est ce que disait toujours Al Capone. Je ne supprime personne, je simplifie les conséquences. Nuance.
Les hedge funds et les banques d’investissement ont toujours été des partenaires étroitement liés. De nombreux gérants de hedge funds sont d’anciens traders. Les deux métiers partagent la même culture technique, une culture faite de produits dérivés et de gestion des risques.
Selon certaines études, les hedge funds génèrent, pour les grandes banques d’investissement, 40 % du total des transactions sur actions, et 80 % de l’ensemble des transactions sur les marchés des dettes des entreprises en restructuration (distressed debt). Selon un rapport de Greenwich Associâtes (2006), les hedge funds représentent actuellement plus de 50 % de l’ensemble des transactions sur les marchés américains des titres à revenu fixe. En 2005, les hedge funds ont procuré 25,8 milliards de dollars de recettes aux grandes banques d’investissement.
De nombreuses banques d’investissement possède leur propres hedge funds, comme le montre l’acquisition récente par Fortis de Hedge Fund Services (HFS), le plus grand administrateur de fonds situés aux Îles Vierges britanniques (mars 2006).
Jean Pierre Mustier (Société générale) et Alain Dubois (Lyxor asset management) estiment que les différences entre gestion classique et hedge funds sont en train de s’estomper au point que les deux sont de plus en plus en « concurrence frontale ». La réglementation de la gestion d’actifs tend à devenir de plus en plus flexible et à permettre à la gestion d’actifs « classique » d’utiliser les mêmes techniques que les hedge funds. Nous verrons plus loin, que Michel Prada, le président de l’autorité des marchés financiers (AMF) pense exactement le contraire. Pour lui, l’activité des hedge est de plus en plus régulée.
Modernes, faisant appel à des techniques sophistiquées, avec juste ce qu’il faut de réputation sulfureuse liée à leurs gains comme au secret qui entoure leur stratégie d’investissement, les hedge funds sont depuis quelques années devenus tendance, attirants, chics et sexy. En plus, on peut y gagner énormément d’argent pour parler poliment et au dessus de la ceinture.
« Ces dernières années, on a pu assister à un exode massif des meilleurs gérants de fonds traditionnels vers l’univers de la performance absolue motivé essentiellement par l’attrait d’une rémunération à la performance, ainsi que par le désir d’échapper aux carcans trop stricts des benchmarks et des indices. Loin d’être terminé, cet exode continue de plus belle et frappe maintenant les grandes banques d’investissement et leurs salles de marché. Pas un jour ne passe sans que l’on annonce le départ d’une équipe ou d’un managing director, au point que l’on peut se demander qui ne gère pas un fonds alternatif, et surtout, qui va rester aux commandes de ces établissements financiers. A méditer lorsque l’on voit qu’en parallèle, ces mêmes établissements financiers rachètent à prix d’or les groupes de hedge funds formés par des équipes qu’ils ont licenciées il y a quelques années ».
François Serge Lhabitant, professeur de Finance à HEC Lausanne et à l’Edhec et responsable de la recherche et l’investissement chez Kedge Capital. « Le temps », le 26 janvier 2005
Cette tempête de sable chaud n’aurait pu embraser les places financières mondiales, griser les cerveaux des salles de marchés, des gestionnaires de fortunes, de Paul Paulson à l’anonyme courtier faisant du porte à porte pour fourguer du crédit à gogo sans un petit coup de pouce de la Fed.
La crise actuelle de crédit est la gueule de bois des années 1996 à 2006 de politique accommodante de la banque fédérale qui a stimulé les secteurs de l’économie américaine les plus sensibles aux taux d’intérêts : le logement et l’investissement à effet de levier. C’est à dire une bulle immobilière et un secteur hedge fund, qui ont prospéré de concert, Wall street et le bronx la main dans la main.
« Aux États-Unis, sur le marché des crédits hypothécaires à risque, lorsque les bilans augmentent suffisamment rapidement, on accorde des crédits même aux emprunteurs qui n’ont pas les moyens de rembourser, tant le désir d’utiliser les capitaux excédentaires est intense écrivaient en février 2008 dans la RSF Tobias Adrian, économiste à Federal Reserve Bank of NY et Hyun Song Shin, professeur d’Economie à Princeton qui concluent «Les germes du repli à venir du cycle du crédit sont ainsi semés ».
Peter R Fischer, managing director Black Rock, Inc (in Revue de stabilité financière février 2008) ajoute un autre élément déterminant dans l’affaire, la titrisation. Un coup de génie.
"Cet ensemble de conditions, taux réels bas, vigueur de l’investissement en logements et de la demande de prêts hypothécaires, demande des investisseurs pour des produits obligataires, ont créé un contexte extraordinairement favorable, d’une part aux rachats d’entreprise financés par l’endettement et, d’autre part, à la titrisation et au packaging de produits de crédit.
On estime que, au total, l’émission nominale d’instruments de crédit a été multipliée par douze, passant de 250 milliards de dollars en 2000 à 3 000 milliards en 2006, ce qui correspond à la somme des titres adossés à des créances hypothécaires (mortgage-backed securities – MBS), des titres adossés à des actifs (asset backed securities – ABS), des titres adossés à des créances hypothécaires sur l’immobilier commercial (commercial mortgage-backed securities – CMBS) et des titres représentatifs de portefeuilles de créances bancaires (collateralised debt obligations – CDO) qui sont eux-mêmes des investissements à effet de levier en crédits hypothécaires et en titres de dette privée à haut rendement".
Bienvenue dans l’ère de la titrisation massive. Comparée à la titrisation, la rué vers l’or est une partie de billes. Plus tard, on s’en souviendrait comme d’une époque ou le fric ruisselait sur les murs, dégoulinait des écrans. On a les produits structurés, les sous jacents, les dérivés, les adossés, les collatéraux, les synthétiques. Que du frais, du jardin. Détail amusant, les plus impliqués dans les produits synthétiques complexes, les titrisés jusqu’aux yeux, ceux qui se distribuaient en fin d’année des dizaines de milliards de dollars de primes, sont au cœur du business avec les plus pauvres. On retrouve Bank of America, Coutrywide Financial, Jp Morgan Chase, National City Mortgage, Washington mutual, Wells Fargo.
J.P. Morgan Chase est la banque la plus impliquée dans la garantie des credits defaults swaps. Countrywide dans les Helocs (home equity line of credit). Des prêts accordés sur la valeur supplémentaire acquise par une maison depuis son achat. Il est facile de comprendre que si l’immobilier baisse, les ennuis vont commencer.
"La titrisation consiste pour l’entreprise cherchant à se refinancer, à vendre à une entité ad hoc (dénommé « Special Purpose Vehicle » ou SPV) un ensemble d’actifs (dans le cas présent des créances hypothécaires subprime), le SPV émettant des titres (d’où le terme de « titrisation ») pour se procurer les fonds nécessaires au paiement des actifs qu’il acquiert. Ces titres sont dénommés habituellement « Asset Backed Securities » (valeurs mobilières adossées à des actifs) et se déclinent en d’innombrables sous catégories (« Asset Backed Commercial Paper », « Collateralised Debt Obligations », « Residential Mortgage Backed Securities », etc.). Ils sont vendus à des investisseurs professionnels qui fournissent ainsi au SPV les liquidités dont il a besoin pour acquérir ses actifs.
Dominique Doise, avocat au barreau de Paris, in « Subprime le prix des transgressions »
Chez les "vehicles», on oublie trop souvent les SIV, « structured investments véhicles », les véhicules d’investissements structurés. Les SIV c’est comme des SPV mais en version timide. Discrète.
« Rares sont les acteurs du marché qui avaient même entendu parler de ces SIV et de ces conduits avant l’été 2007. C’est à cette époque qu’ils ont découvert du jour au lendemain que leurs propres perspectives financières, ainsi que la stabilité du système financier des États-Unis, étaient tributaires de la situation de ces véhicules ». Barry Eichengreen, professeur d’économie et de sciences politiques à l’université de Californie, Berkeley, RSF numéro spécial liquidité, février 2008.
En général, ces SIV ne sont rien d’autres que des hedge funds sous un nom d’emprunt. Ils en possèdent toute la panoplie : Investissement dans des actifs à risque, parfois illiquides, effet de levier et d’emprunt maximum, et le goût prononcé pour la transparence d’une termite pour la lumière.
« Certains SIV sont entièrement détenus et exploités par une banque commerciale ou d’affaires. Des salariés de la banque gèrent le portefeuille et c’est la même banque qui accorde la ligne de crédit. Dans de tels cas, il suffit aux ingénieurs financiers de déguiser et de reconditionner les activités de banque traditionnelle, et la distinction entre la banque protégée par le filet de sécurité et le SIV livré à lui-même devient entièrement artificielle ».
Barry, tu vois le mal partout. En plus, ne me dit dis pas que t’es contre les synergies. La vraie vérité, c’est que la où la titrisation passe, le risque trépasse, noyé dans la liquidité.
« Toutes les catégories imaginables de risques sont aujourd’hui couramment déconstruites, reconstituées puis transférées vers les intervenants disposés à les supporter au moindre coût possible. Les investisseurs trouvent ainsi de nouvelles opportunités de diversification. Les hedge funds et autres fonds d’investissement privés ont également joué un rôle prépondérant dans le processus de transformation d’actifs illiquides en actifs liquides et donc négociables. »
Philipp M. Hildebrand, vice président de la Banque nationale suisse in RSF, avril 2007.
Tout cela est extrêmement simple pour peu que l’on veuille bien se donner un peu de mal. Prenons l’exemple du credit-default-swap ou CDS qui est une sorte d’assurance dans laquelle le vendeur joue le rôle de l’assureur et l’acheteur celui de l’assuré.
Sociologue, anthropologue, auteur de « l’implosion. la finance contre l’économie » (Fayard 2008). Paul Jorion a travaillé pendant dix ans aux Etats Unis dans les milieux bancaires comme spécialiste de la formation des prix.
Dans son excellent blog, il explique que « les CDS ont joué un rôle essentiel dans la constitution de produits financiers synthétiques ». Il faut comprendre synthétique comme dans les tissus. La rayonne est un tissu synthétique, que l’on peut utiliser à la place du coton, produit naturel. Dans la finance, le produit synthétique est crée pour fonctionner sur le marché comme un produit naturel mais en mieux.
« C’est pourquoi, les CDS furent utilisés pour créer des collateralized-debt-obligations (CDO) synthétiques. Au lieu d’être constitués comme les CDO proprement dits de tranches d’Asset-backed securities (ABS) regroupés en un seul instrument, les CDO synthétiques étaient des CDS mimant le comportement des CDO. De même les « ABX » étaient des CDS qui assuraient leur acheteur contre des pertes hypothétiques subies par un indice représentant un panier d’ABS adossées à des prêts subprimes ». Il suffisait de le dire.
Autre exemple, un des acteurs clés de la vie à crédit, l’assureur monoligne, qui va garantir une opération financière, par exemple l’émission d’obligations par une municipalité. Jusque là c’est simple. On assure, croit-on. Erreur. « l’assurance monoligne fait l’objet d’une réassurance, qui structurellement ne se présente pas comme une véritable réassurance, puisqu’elle vient en couverture d’une opération qui n’est pas une véritable assurance ». Comprendo la musica ?
Qu’est ce que cela montre ? un truc marrant. L’homme de la rue ignorait complètement l’existence de cet univers, mais nombre de financiers, même avertis aussi. Mieux. Ils n’y comprenaient rien. Trop compliqué, abscons, supposant la maîtrise d’outils mathématiques sophistiqués, et surtout intervenant à la vitesse de calcul de puissants ordinateurs. En clair un univers réservé à un petit nombre de spécialistes, pas tous blancs blancs.
Dr. Shahin Shojai, directeur de la recherche stratégique chez Capco et rédacteur en chef du Journal of Financial Transformation, a déclaré : Il ne se passe pas une journée sans que les investisseurs se demandent s’ils comprennent vraiment la plupart des produits dans lesquels ils investissent. La complexité d’un grand nombre d’instruments nouveaux est tout simplement trop forte pour la plupart des investisseurs, même les plus avertis".
On croyait qu’on était les seuls à se perdre dans les subtilités des marchés à terme du billet SNCF pour se couvrir contre la hausse de l’aller simple Paris Massy Palaiseau en semaine normale, pas du tout. Le banquier en costard sur mesure comme on n’en verra jamais dans notre agence, tout pareil. Il pilote des milliards comme nous le livret A des enfants. Remplissez le chèque, signez là.
« En outre, l’augmentation considérable de la puissance de calcul contribue largement à encourager le trading algorithmique (automatique) qui permet de prendre des positions immédiates et volumineuses en fonction d’anomalies de prix perçues. Grâce à cette technologie, il est également possible de gérer l’exposition au risque en temps réel. Il convient toutefois de reconnaître que l’efficacité d’une gestion automatisée du risque est totalement tributaire du caractère réaliste des modèles sous-jacents ».
Andrew Crockett, président JPMorgan chase international.
Andrew, j’espère ne pas trahir ta pensée en la résumant de la façon suivante : faut pas se tromper de tributaire pour le sous jacent ? Ok merci.
Ne noircissons pas le tableau. Tout cela est extrêmement sérieux et basé sur des études scientifiques qui établissent sans le moindre doute que de la même façon qu’il y avait une biologie prolétarienne différente de la biologie bourgeoise, il existe une neurobiologie financière : "La prévision d’un gain financier active une partie différente du cerveau que la prévision d’une perte financière.» Faites l’expérience, ça vaut le coup, et prenez une aspirine.
"Les résultats récents de plusieurs études cliniques indiquent que le fonctionnement du cerveau humain est à l’origine du profil des caractéristiques de la prise de décision financière, elle-même responsable du profil observé de la distribution des rendements des actifs financiers. L’approche heuristique comportementale/ cognitive, les perceptions et les émotions sont les facteurs de choix en situation d’incertitude sur les marchés financiers.
Les études basées sur l’imagerie par résonance magnétique fonctionnelle (IRMf) montrent que la prévision d’un gain financier active une partie différente du cerveau que la prévision d’une perte financière. De même que des circuits neuronaux distincts sont responsables d’inciter différents types de choix financiers, l’activation d’un circuit neuronal particulier peut conduire à des variations dans les préférences aux risques des investisseurs. En outre, l’activation excessive de ces circuits neuronaux peut pousser à des erreurs d’investissement !" écrivait en juin 2007, Kostas Iordanidis, codirecteur des investissements chez Olympia Capital Management. Kostas, tu permets que je t’appelle Kostas, il est temps de te reposer, crois moi, t’as le neuronal à genoux, et des courants d’air dans les circuits. Tu prends deux subprimes avant de te coucher, tu arrêtes les CDS une semaine ou deux, et ça devrait aller mieux sur le plan heuristique comportemental. Petite précision, Olympia Capital gère 6 milliards de dollars d’actifs.
Efficience des marchés et stabilité financière vont en hedge fund. Le premier qui rira aura une tapette.
L’idée générale qui a prévalu et prévaut encore chez certains, c’est que la gestion alternative, les produits dérivés, et les hedge funds ont contribué à renforcer de manière significative l’efficience de marché et la stabilité financière en accroissant la liquidité sur de nombreux marchés financiers, en améliorant le processus de découverte des prix et en abaissant le coût du capital. Christian Noyer, gouverneur de la banque de France n’était pas le dernier à l’écrire dans la revue de la Banque de France en avril 2007 : "les hedge funds contribuent fortement à favoriser l’efficience et la stabilité des marchés .»
Heureusement qu’on les a pour éviter le pire. La commission européenne ne disait pas autre chose. S’agit pas de réguler n’importe comment et de briser l’élan par des mesures inadéquates. Touche pas aux hedge.
Selon les termes du groupe d’experts de la Commission européenne sur les hedge funds de juillet 2006 : "les hedge funds améliorent le fonctionnement des marchés financiers. Ils fournissent des liquidités aux marchés et exercent une influence stabilisatrice importante en répartissant les risques au sein d’une large gamme d’investisseurs. En effet, les hedge funds adoptent souvent des analyses de marché originales (stratégies « contrarian »), peuvent utiliser l’effet de levier et en général modifier la composition de leur portefeuille beaucoup plus fréquemment que les fonds classiques .»
La nouvelle directive européenne concernant les OPCVM (Organismes de Placement Collectif de Valeurs Mobilières) publiée en 2002 accepte déjà les positions short mises en oeuvre au moyen de produits dérivés. De nouvelles initiatives, comme la recommandation européenne sur les produits dérivés vont plus loin et autorisent l’effet de levier pour les OPCVM sans aucune limite, pourvu que la value at risk (VaR) du fonds reste inférieure à des limites non spécifiées. Les autorités de régulation ont également tendance à favoriser la libre commercialisation des hedge funds, comme le montre le Livre blanc de la Commission européenne sur la gestion d’actifs, qui propose un régime de placement privé européen pour la commercialisation des hedge funds
Tout cela va indéniablement dans le bon sens, n’en déplaise aux éternels Cassandre, comme si depuis Newton, l’effet de levier n’avait pas fait ses preuves dans la chute des corps. Il les a super bien faites.
Un petit exercice pratique de Christian Noyer, va nous le démontrer. Attention pericolosi sporgersi.
Pour l’illustrer clairement, imaginons qu’un montant de valeur 100 soit investi dans un fonds de fonds. C’est le capital total. Ensuite, le fonds emprunte 200 et investit le capital et l’argent emprunté (soit 300) dans un autre hedge fund. Cet autre fonds emprunte encore 300 et investit le total (soit 600) dans une tranche de CDO (collateralized debt obligations) subordonnées, qui fait habituellement l’objet d’un effet de levier de facteur 10. Globalement, l’exposition totale du fonds de fonds est de 6 000 mais avec un capital à 100, soit un effet de levier de 60 fois le capital ! Avec une telle pyramide d’endettement, une baisse de 2 % de la valeur des actifs suffit à effacer la totalité du capital." Merci Christian, c’est limpide et effrayant à la fois.
Tu rigoles Christian, une baisse de 2% , mais au jour d’aujourd’hui, une baisse de 2% c’est champagne caviar bonheur patchouli chinchila, c’est mieux qu’une hausse l’an dernier. Cela dit si nous comprenons bien ta démonstration, à l’inverse, une hausse de 2% permet de doubler le capital de départ. Si t’as pensé à « simplifier les conséquences fiscales » t’as de quoi affronter l’avenir du futur non?
Un petit truc me turlupine, pendant que j’y pense. Les types qui font levier, là ils ont le permis, la qualification vol aux instruments, le vol de nuit tout quoi. Je veux dire, faut le bac pour faire levier ?
« Un grand nombre de nouveaux fonds n’a pas de système de gestion des risques adéquat et leur processus de gestion est peu fondé. Quant à leur solidité opérationnelle, elle fait sourire et ne devrait pas passer un processus de due diligence sérieux. Et pourtant, ces nouveaux fonds arrivent à lever du capital, parfois même plusieurs centaines de millions. Inquiétant, lorsque l’on se rappelle, d’après une étude réalisée par Capco, que près de 54% des fonds alternatifs ayant fait faillite aux Etats-Unis présentaient des dysfonctionnements opérationnels qui auraient été facilement identifiables » Ecrivait le 26 janvier 2005 dans « Le temps » François Serge Lhabitant, professeur de Finance à HEC Lausanne et à l’Edhec et responsable de la recherche et l’investissement chez Kedge Capital.
Puisqu’ils arrivent à lever du capital sans donner d’informations, on ne voit pas pourquoi ils en donneraient, et d’ailleurs, ils ne le font pas. Tous ceux qui ont rempli un dossier pour un malheureux prêt bancaire apprécieront la suite. « Les hedge funds ne publient généralement pas de données détaillées sur leurs portefeuilles. Étant donné la vitesse de rotation de ces derniers, de telles informations ne seraient de toute façon pas très pertinentes ». Andrew Crockett, président JPMorgan chase international.
Des produits très complexes avec un levier d’enfer qui s’échangent à la vitesse des ordinateurs. On devine que pour s’y retrouver, ça va être du gâteau. Mais comment font les banquiers partenaires des hedge ? Ben, on dira que ça dépend.
« Dans la mesure où l’information se limite généralement à des données financières de base, la capacité des banques à déterminer la solvabilité des hedge funds est également limitée »(…) Les banques doivent disposer des indicateurs quantitatifs et qualitatifs de la valeur liquidative d’un hedge fund, de ses expositions au risque et de sa liquidité". in « Transfert du risque de crédit et stabilité financière » Roger T. Cole, directeur de la division, surveillance et réglementation du secteur bancaire à la Fed.
Ça ne vous rappelle rien ? ça ressemble à la version haute finance du prêt Alt A, le « prêt menteur » dans lequel l’emprunteur ne donne pas les véritables informations sur ses revenus et sa situation patrimoniale en général. C’est exactement ce que font un certain nombre de hedge fund.
Autrement dit, cette fabuleuse opération a fonctionné avec du mensonge de bas en haut, pour emprunter quelques milliers de dollars comme des dizaines ou des centaines de millions de dollars. Tout le monde ne devait pas y perdre. C’était bon quand même. On s’en souviendra comme les meilleurs moments d’une folle jeunesse. Restons confiants :
« Malgré l’existence d’études contradictoires, il semble qu’il existe certains domaines où la discipline de marché s’exerce d’elle-même » Roger T. Cole, directeur de la division, surveillance et réglementation du secteur bancaire, Fed.
Des études contradictoires. Roger, je vais te présenter Paulo, du bar des sports. Il en connaît un rayon sur la discipline de marché. Il a même un nerf de bœuf sous le comptoir, au cas où y en aurait un qui faute d’ un système de gestion de risque adéquat commettrait l’erreur de ramener sa gueule.
Mais, allez vous me rétorquez, en plus de la discipline de fer de marché, l’investisseur ne peut il pas s’appuyer en toute confiance sur les études béton des agences de notations, les Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch Rating, un des piliers de la discipline de marché tamponné par la trés officielle administration fédérale NRSO «(nationaly-recognised statistical organisation) ?
« En réalité, tous les risques des opérations de titrisation des prêts hypothécaires « subprime » n’ont pas été appréciés par les « Rating Organizations ». En particulier le risque-pourtant essentiel-de la liquidité des titres émis par les SPV n’a pas été analysé. Les « Rating Organizations » étaient, en toute hypothèse, dans l’incapacité d’émettre une quelconque appréciation sérieuse sur la liquidité des titres émis par les SPV »
Dominique Doise, avocat au barreau de Paris, in « Subprime le prix des transgressions »
Mais si Dominique, aies confiance dans la discipline de marché. Les agences ont soigneusement appréciés les risques. Ils étaient même vachement bien placés pour le faire. On a affaire à des pros, mon gars, comme chez Arthur Andersen.
"Les conflits d’intérêts face auxquels se retrouvent les agences constituent aussi une source de problèmes. Ces agences facturent tout d’abord des honoraires pour leurs conseils sur la manière de structurer les obligations et les dérivés qui permettra de recevoir la note souhaitée. Il va de soi qu’elles sont ensuite tentées d’attribuer à ces émissions la note promise.
Barry, comme ça j’aurais eu mon bac, tu peux en être sûr. Peut être même avec mention.
Tous ces travers se sont manifestés lors des crises des marchés émergents. Mais maintenant que le problème nous concerne, en d’autres termes, qu’il affecte les États-Unis, les autorités vont peut-être se demander plus sérieusement comment encadrer le processus de notation". Barry Eichengreen professeur d’économie et de sciences politiques à l’université de Californie, Berkeley,( RSF numéro spécial liquidité, février 2008).
J’adore le passage :« maintenant que le problème nous concerne » nous, et plus seulement les métèques, je veux dire « les pays émergents », qui, soit dit en passant, nous permettent de boucler nos fins de mois en achetant nos bons du trésor, il faudrait arrêter les frais.
" Les régulateurs doivent également envisager une réforme profonde de la procédure de notation par les agences. On améliorerait l’efficacité des marchés de capitaux en alignant les intérêts des agences de notation sur ceux des investisseurs et non plus sur ceux des émetteurs"
Peter R.fisher Managing Director, Blackrock (in RSF special liquidité de février 2008).
Sans parler que l’on ne peut exclure de croiser des petits malins. Bayou Capital a extorqué aux investisseurs un demi-milliard de dollars en manipulant les prix d’obligations illiquides, avec l’aide de sa propre société de courtage. Ben quoi on n’est jamais mieux servi que par soit même. In the bayou l’intégrité de marché on nourrit les caïmans avec.
Peter Fisher résume la situation avec bon sens :
« Si les investisseurs institutionnels ne sont pas prêts à consacrer le temps et l’argent nécessaires à l’analyse et à l’évaluation des risques qu’ils encourent, ils devront supporter des pertes dépassant leurs attentes. »
Pour ce qui est des attentes, on n’a pas été déçu du dépassement.
Faut il alors en arriver à des mesures extrêmes, limiter l’accès au Hedge funds pour protéger les investisseurs ? .
Andrew Crockett, président JPMorgan chase international, pointe de façon touchante, et en homme de cœur, la principale conséquence de cette attitude qui loin de les protéger, frapperait injustement les foyers modestes : « En théorie, on peut considérer qu’il est injuste de réserver les opportunités d’investissement potentiellement lucratives à des individus déjà fortunés ». Mais cher Andrew, les subprime et leurs petits copains de crédits, sont la participation des pauvres aux hedge funds, leur ticket d’entrée à la fête de la dette. Les sociétés de « predatory lending », le prêt rapace, taux exorbitant, frais maximum, ont fondu sur les quartiers pauvres en général et les minorités ethniques en particulier. Aux plus pauvres, les taux les plus élevés. Normal, il y a une prime de risques. Aux autres les taux les plus faibles. Le système pense à tout Andrew, ne l’oublie jamais.
Le décor planté, on peut aborder les grandes questions existentielles, et hurler comme un loup des marchés pris au piège :
Et la stabilité systémique bordel ?
Nouzivoilà. Sur la planète du potentiellement lucratif, dans cet immense ciel bleu titrisé comme un portefeuille de SPV basé aux Caïmans, il y avait un petit nuage noir, un point minuscule. Rien de grave, juste une question qui depuis quelques sorties de virages à plusieurs milliards de dollars, comme celle du fond Amaranth (voir note 1), ou de LTMC, (Long terme management capital) taraudait quand même le cerveau reptilien de la finance, provoquant de petits frissons sur la peau des crocodiles aux couilles d’acier qui ont déjà traversé plus d’une bulle financière au volant de leur « special vehicule purpose ».
Une question comme on se les pose à deux ans et demi, quand on découvre Ginette toute nue dans la baignoire, ou plus tard, à Vincennes, quand cette carne de Sylver Cloud n’a pas été foutu de finir placé dans la troisième, alors que les modèles sophistiqués de cet abruti de gégé garantissaient que c’était du sûr à cent pour cent. On n’avait pas le temps ni l’envie d’y penser. . On prenait ses commissions, ses primes de fins d’années, ses bonus, on réfléchissait à la déco du loft sur la Tamise ou sur l’Hudson, cinq cent mètres carrés. ça se fait pas tout seul.
Est ce que je mets le jeff Koons dans l’entrée ou dans le salon ? Pourtant, cette saloperie de petit nuage revenait, avec son sourire mielleux et faux-cul de vendeur de prêt hypothécaire à un chômeur du Bronx. Quelle question ? La question quoi, le to be or not to be, du grand soir titrisé : La stabilité systémique. Les activités des hedge funds risquent-elles de nuire à la stabilité systémique ? En clair, risquent-elles de foutre en l’air tout le système, intérêt et principal ? Et pourquoi, on se le demandait en 2007 voire avant, s’il y avait une vie après les subprimes, bande de vaste éventail de parties prenantes ? Parce qu’il y avait des raisons.
« Avant l’été 2007, il était largement admis que la titrisation avait renforcé la résistance du système financier aux chocs, en répartissant l’impact des défauts de paiement sur un vaste éventail de parties prenantes. Pour ces deux raisons (la taille restreinte de l’exposition et sa large dispersion), jusqu’à l’été 2007, les intervenants de marché estimaient que l’exposition aux prêts à risque était trop faible pour entraîner des problèmes dans tout le système financier »
Les intervenants de marché estimaient, on est d’accord, Andrew, mais… :
" Cependant, les banques et les autres institutions financières prêtent massivement aux hedge funds et on pourrait avancer que la faillite d’un hedge fund risque d’avoir des retombées sur les établissements plus proches du coeur du système financier. C’est la crainte des conséquences systémiques de l’effondrement potentiel de LTCM qui a poussé la Federal Reserve Bank of New York à contribuer au sauvetage de ce fonds. Ces inquiétudes s’accentuent à mesure que le poids des hedge funds dans le système financier s’accroît"
Andrew Crockett, président JPMorgan chase international.
Même en Suisse, ils se faisaient du mouron, mais de mort naturelle.
« Au stade actuel de nos connaissances, les hedge funds procurent des avantages substantiels aux marchés financiers. Mais ils constituent également une source potentielle de risque systémique. Pour être plus précis, les hedge funds peuvent devenir le mécanisme de transmission du risque systémique, parce qu’ils empruntent auprès des institutions financières réglementées et effectuent des opérations avec ces mêmes institutions, telles les prime brokers et les banques d’investissement »
Philipp M. Hildebrand, vice président de la Banque nationale suisse (n RSF avril 2007).
Un risque systémique qui ferait s’effondrer le mur de l’argent, comme un vulgaire mur de Berlin ? Le mur de Wall Street emporté par une sorte de tectonique des places financières ? Vous rigolez, là, les gars. Théoriquement, je dis pas, mais c’est prévu, relisez Milton et Friedman, il n’y a aucune raison de se faire du souci.
« Les études des autorités de supervision révèlent que les expositions au risque de crédit de la contrepartie des banques vis-à-vis des hedge funds demeurent relativement limitées par rapport au total de leurs encours ou de leur capital ».
Roger T. Cole, directeur de la division, surveillance et réglementation du secteur bancaire, Fed (In RSF avril 2007).
Dis Roger, tu serais pas copain avec Michel, le président Prada qui surveille nos petits marché à nous les français, à l’Autorité des marchés financiers ? lui aussi il pense que la situation is under control.
D’ailleurs dans les banques, ils ne sont pas fous.
"Tous les risques identifiés sont pris en compte, conformément à la politique de gestion des risques globale des banques en la matière, comme par exemple : les risques liés au secteur (risque de forte croissance ou d’effondrement du secteur), les risques de concentration, les risques des valeurs relatives, les risques directionnels de marché et les risques de liquidité. Ces risques sont pris en compte dans leur manifestation la plus extrême, à l’aide de stress tests qui utilisent les pires modifications de l’environnement économique observées par le passé, ainsi que des scénarios imaginaires extrêmes. Ces modèles très sophistiqués sont tout à fait convaincants. Il n’existe aucune raison de croire qu’ils ne fonctionneront pas, en pratique, dans des situations de crise .»
Jean Pierre Mustier, directeur général adjoint de la Société Générale, Alain Dubois, président du directoire Lyxor asset management ;
Conformément. Le mot que je cherchais. jean Pierre. Ce qui est rassurant, c’est que nous sommes entourés de modèles très sophistiqués et convaincants. Tiens, fais moi penser à te parler de jérôme Kerviel, un petit gars méritant avec du potentiel et des modèles plein la tête. Non pas des modèles de chez Elite, Jean Pierre, malheureusement, l’adition aurait été moins salée. Non, Bouton, ne trouve pas ça drôle.
Et puis, pour nous rassurer, il y a le truc imparable : les simulations.
« Les établissements financiers et leurs autorités de contrôle procèdent à des simulations de crise poussées sur leurs portefeuilles. On peut se demander si les scénarios qu’ils simulent sont assez extrêmes. » Barry Eichengreen professeur d’économie et de sciences politiques à l’université de Californie, Berkeley,(in RSF février 2008)
« Le cas de Northern Rock, la société de crédit immobilier britannique qui est devenue une victime emblématique de la crise actuelle, illustre bien ce point. Northern Rock aurait effectué, avec succès, toutes les simulations de crise sur lesquelles elle s’était entendue avec l’autorité britannique des services financiers (Financial Services Authority – FSA) au premier semestre 2007 » .
Rassure nous encore un coup Barry :
« Bien évidemment, la possibilité que toutes les sources de financement de la banque puissent se tarir au même moment ne figurait pas au nombre des scénarios simulés ». Bien sûr, bien sûr, qui aurait pu imaginer. On avait passé avec succès toutes les simulations de crise. Au fait, Barry, t’a pas cinquante milliards d’euros sur toi ? oui jusqu’à demain.
Jean Pierre Mustier, directeur adjoint de la Société Générale n’y croie pas une seconde :
« Il existe également des considérations d’ordre général concernant l’existence d’un risque systémique autre que le risque bancaire, mais il n’existe pas véritablement d’argument pour les appuyer, excepté que nous ne connaissons pas les activités des hedge funds sur une base consolidée ».
"Des considérations d’ordre général ."Ah le Jean Pierre, c’est pas avec des trucs de gonzesse pareil qu’on l’arrête. Pas de quoi se faire fouetter en position à découvert. On a tout ce qu’il faut. Le risque est dispersé, même sa maman ne le retrouverait pas. Excusez moi. Salut, Jean Pierre, c’est Jerôme, ben, Jerôme Kerviel, le facteur humain du risque systémique à lui tout seul.
Ces inquiétudes sont-elles fondées ? Théoriquement il y a un risque. Il y en a toujours un. La conjonction de l’imprévu qui tombe sur le hasard. Mais tout ça est sous contrôle. Non ?
Ce serait par exemple le cas si la conjonction d’événements inattendus mais non improbables (une « tempête parfaite » — « perfect storm ») provoquait des pertes significatives pour toutes les stratégies d’investissement à effet de levier et si la fermeture forcée de positions érodait la liquidité du marché et les prix des actifs en général. (…)
Andrew Crockett, président JPMorgan chase international nous interprète « Stormy weather ». La tempête parfaite, fallait oser. Andrew même à Hollywood il trouverait ça trop gros. Ladies and gentlemen ici your commandant de bord ; please attache your seat bells, we are going to traverse a perfect storm. Si l’inattendu n’érode pas la liquidité, tout va bien se passer, dans le cas inverse, on aura pas pied, c’est sûr. Thank you.
Michel Prada, président de l’Autorité des marchés financiers, ( RSF numéro 10 d’avril 2007), and your co pilote de la « perfect storm » : bienvenue au grand soir du risque systémique : "Aujourd’hui, ce risque semble considéré comme peu élevé. On relèvera ainsi que les études disponibles font état d’un taux annuel de défaillance de 3 pour 1 000, chiffre qui est resté remarquablement constant au cours des dix dernières années alors que le nombre de hedge funds a été multiplié par sept au cours de cette période. Il reste que le risque existe et doit être géré.» Il est vachement cool, Michel pour un fonctionnaire.
Le plus lucide, c’est encore Peter. Il a le don pour mettre le doigt ou ça fait mal.
« Toutefois, se focaliser sur l’incertitude entourant la situation des emprunteurs masque une réalité difficile à affronter : les grands intermédiaires financiers sont eux-mêmes à la fois prêteurs et emprunteurs et leur réticence à octroyer des prêts reflète dans une large mesure une réaction défensive face aux incertitudes qu’ils nourrissent concernant leur propre bilan ». Peter R Fischer managing director BlackRock, Inc
Quand on voit ce qu’on a dans le bilan, ça rend prudent, vu qu’ils sont au moins aussi malin que nous… et qu’on ne sait même pas ce qu’on a ni comment l’évaluer vu que la valeur de l’actif est indexé sur on ne sait pas quoi.
Mais, Peter, j’y pense tout à coup, Tout va bien, on s’en fou des risques, puisqu’ils sont dispersés. DISPERSES. on sait même plus où y sont tellement il y a eu dispersion. On s’en souvient, la gestion alternative et les nouveaux produits sophistiqués avaient, outre l’avantage de favoriser une meilleure liquidité des marchés, celui de disperser les risques pris par les investisseurs, voire de les éliminer.
La liquidité est fille de la dispersion. Elle même fille de la titrisation. Et réciproquement.
Un truc tout bête auquel personne n’avait pensé est, semble –t-il, venu perturber la dispersion du risque : Les banquiers ne connaissaient pas forcément les risques qu’il fallait disperser. Impayable. Impayable. Le coup parfait, monté sur des roulettes. The perfect storm. Le mec au moment de disperser, il trouve plus ses risques. Pourtant c’est pas ce qui manque. Il engueule sa femme comme pour les clés. C’est le coup, de pas de bol. Après, bien sûr, tout c’est précipité, et c’est le contraire qui s’est produit. La Bear Stearns a commencé à tousser, la liquidité s’est dispersée, et le risque s’est concentré. On avait tout faux. En avril 2007 la Fed estimait les pertes à environ 150 milliards de dollars, puis on a commencé à parler de 400 milliards. En novembre Goldman Sachs remportait le qui dit mieux avec 2000 milliards de dollars. Et puis après, c’est Paulson qui est arrivé. Short à mort. La dispersion il y avait pas cru. Il s’est fait 3 milliards sur le coup. Liquide le Paul.
Ironie de l’histoire, l’avidité au gain des Lehmann Brothers, Morgan Stanley, Goldman Sachs, et autres stars de la finance mondiale a fini par se retourner contre elles.
La bulle immobilière américaine poumon du système s’est essoufflée. Que le prix des maisons devienne inabordable et qu’il n’y ait plus de nouveaux acheteurs pour continuer à le faire monter, est un détail qui a manifestement échappé aux hautes sphères financières. Comment pouvait il en être autrement dans un pays, où la moitié de la population, soit 150 millions de personnes, se partage 2,8% du patrimoine national, tandis que les 3 millions les plus riches en possèdent 37,8% ?
Notons au passage que l’insolvabilité des pauvres n’est devenu un problème qu’à partir du moment où la finance mondiale a manqué d’oxygène. L’idée que de meilleurs salaires, des emplois moins précaires, des conditions de vies moins destructrices puissent contribuer à la solvabilité d’une famille ou d’un individu n’a aucune chance d’intervenir dans le débat. Encore moins à se demander à quoi sert l’économie.
« Qu’est il advenu de la dispersion du risque » s’interroge finement Peter R.Fisher qui est pas du genre à se laisser disperser.
« Les turbulences ayant affecté les marchés du crédit et des financements au second semestre 2007 montrent de façon préoccupante que la dispersion du risque sur les marchés de capitaux s’est avérée moins efficace que prévu. Il semble que les investisseurs aient acquis des risques qu’ils ne maîtrisaient pas. Qui plus est, les grandes institutions financières n’ont pas tant réussi à se défaire des risques qu’à les transférer à d’autres lignes de métier dans le cadre de leurs propres activités, ce qui a entraîné une concentration non souhaitée de risques dans leurs propres bilans ».
Ben, quand il voit une concentration non souhaitée, n’importe quel sous préfet décroche son téléphone et envoie les CRS. Après on fait le bilan. Allo l’hôpital ?
Comme l’a déclaré Ben Bernanke, président du Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, devant la Commission budgétaire du Sénat, le 18 janvier 2008 : « l’approche que nous avons choisie est celle de la discipline de marché. Ce système a plutôt bien fonctionné jusqu’à présent ».Accroches toi, Ben, ça va secouer, il y a du désir intense d’utiliser des capitaux dans l’air. On se demande pourquoi, mais « discipline de marché » dans la bouche de Ben Bernanke ça sonne comme « défense du prolétariat » dans celle de leonid Brejnev.
Revenons quelques mois en arrière, dans la verte vallée du matin calme où coulait limpide et fraîche la rivière liquidité, fille de la dispersion. Rappelons nous la prédiction de Tobias Adrian, senior economist Fed New York et de Hyun Song Shin Professeur d’économie, Princeton University.
« Aux États-Unis, sur le marché des crédits hypothécaires à risques, lorsque les bilans augmentent suffisamment rapidement, on accorde des crédits même aux emprunteurs qui n’ont pas les moyens de rembourser, tant le désir d’utiliser les capitaux excédentaires est intense. Les germes du repli à venir du cycle du crédit sont ainsi semés ».
Sept mois plus tard, les germes du repli ont grandi avec sur la tronche un sourire de grande débâcle. Le désir d’utiliser des capitaux est moins intense. Tu peux les garder tes CDS. Va disperser ailleurs.
« Pourquoi continuer à acheter des credit-default swaps quand la solvabilité de ceux qui les vendent est en question ? Facteur aggravant, comme il s’agit d’un marché non régulé, personne n’est chargé de vérifier cette solvabilité, de la même manière que personne n’a jamais vérifié si les vendeurs de CDS disposaient des réserves suffisantes en cas de pépin »
Blog de Paul Jorion, le 17 septembre 2008. Pépin, tu n’y vas pas un peu fort Paul ?
La grande descente est commencée. Les portefeuilles de crédits immobiliers Helocs (home equity line of credit) ne valent plus rien aux yeux des investisseurs. Les actionnaires de la plus importante firme américaine de crédit au logement, Countrywide s’en sont aperçu. En janvier, la valeur de l’action Countrywide a perdu 88% comparée à son plus haut niveau de 2007. Le marché estimait que son portefeuille immobilier de 15 milliards de dollars pour l’essentiel constitué d’Helocs ne valait pas plus de 5 milliards. Assimilés à une créance de second rang par rapport au prêt ayant servi à acheter un bien immobilier, les helocs sont considérés comme inrecouvrables en cas de défaillance de l’emprunteur. La question concernant ces prêts est simples : pourquoi les a –t-on accordés? La réponse est simple : ils alimentaient le système. Du charbon dans le fourneau et la locomotive file à un train d’enfer
CDS :SS CDS :SS !!!
Le facteur aggravant est fort comme un cheval.
62 000 milliards de dollars de CDS ont été contractés aux Etats Unis, chiffre comparable au montant mondial des dépôts bancaires. La banque JP Morgan, sacré Andrew, est le principal acteur de ce marché avec 7000 milliards.
Ce petit rappel sur les CDS permettra de mieux apprécier tout l’humour de l’intervention d’ikball12, un internaute sur le Blog de Paul Jorion :
« Bonjour, étant commissaire aux comptes d’institutions commercialisant ces types de produits, je peux vous assurer que les cabinets d’expertises comptables n’ont aucun moyen ou très peu de contrôler la valorisation des CDS dans les portefeuilles de titres. (…) nous n’avons pas les moyens d’aller contrôler la méthode mathématique de valorisation d’un CDS ».
Mais alors ikball12, comment faites vous pour certifier les comptes ? Pas comme Arthur Andersen ceux d’Enron quand même ? Comme les banquiers pour disperser les risques qu’ils ne maîtrisent pas ? Comme les régulateurs pour contrôler les SPV installés aux îles Caïmans ? Tu pédales dans le hors bilan, toi.
Il est temps que tu écoutes Michel Prada, président de l’Autorité des marchés financiers, dans RSF numéro 10 d’avril 2007 :
« En conclusion, ce serait faire un contresens que de considérer les hedge funds comme des entités non régulées, non contrôlées, aux mains de sortes de « docteurs Follamour de la finance » qui, en travaillant au profit d’une clientèle constituée exclusivement d’une élite de riches particuliers, feraient courir un
risque de déstabilisation globale au système financier. Cette vision n’est plus du tout conforme à la réalité de ce secteur financier. » Le hedge est l’avenir de l’homme. Le hedge s’habille en Prada.
Tu vois ikball12, même dans ta grande solitude une main secourable se tend. Toi aussi tu peux arrêter le hors bilan, les financiers anonymes peuvent t’aider à arrêter les CDS.
"Avant que les gouvernements et les autorités de réglementation financière n’envisagent des réformes permettant de faire face aux turbulences de 2007, ils devraient prendre du recul et réfléchir au fait que les vingt-cinq ans d’efforts consentis pour améliorer la sécurité et la solidité du système bancaire par l’adoption de normes de fonds propres fondées sur les risques ont coïncidé avec une désintermédiation progressive du système bancaire et un mouvement continu de transfert des risques hors du bilan.
Hors d’ici du bilan. ça c’est bien vu Peter. Tu l’a dit à Michel Prada, j’ai l’impression qu’il ne l’a pas remarqué.
La division du travail qui se développe entre les initiateurs, les distributeurs et les gestionnaires d’actifs, la création de titres liés à des créances hypothécaires et adossés à des actifs, et la multiplication des véhicules « stand-alone » (autonomes), porteurs de risques — depuis les hedge funds jusqu’aux conduits, aux SIV, aux CDO et collateralised loan obligations (CLO) —, tous ces éléments ont eu pour objectif de faire sortir les risques du bilan des banques et, directement ou indirectement, de faire baisser les exigences de fonds propres explicites liées à ces activités".
Peter R.fisher Managing Director, Blackrock (in RSF special liquidité de février 2008).
C’est marrant on se dit que Fisher pourrait faire le job de Prada alors que le contraire semble beaucoup moins vrai.
On se le dit aussi pour Eric Woerth, ministre français du budget, qui s’intéresse à l’actualité et réagit vigoureusement : « oui au capitalisme financier a condition qu’il y ait des règles, le secret bancaire doit être une relique du passé ». Sans rire.
Le secret bancaire une relique du passé ? Quand elle était réclamée par des magistrats pour lutter contre la criminalité financière et la corruption la régulation et la levée du secret bancaire de certains paradis fiscaux étaient synonyme d’étatisme rampant voire de totalitarisme. Pourquoi serait-elle devenue aujourd’hui l’alpha et l’omega du sauvetage du système ? Eric ? Allo Eric ?
Des règles, mais comment ? T’a une idée Eric où t’a juste dit ça pour faire l’intéressant ? Parce que rappelle toi, ce qui a rendu possible la transformation du capitalisme en capitalisme dit « financier » c’est justement la dérèglementation, autrement dit la suppression de règles censées être un frein au libre jeu des marchés. On est ainsi passé des états souverains aux marchés souverains, auto régulés. Ça ne s’est pas fait sans l’accord des gouvernements, Eric, tu t’en doutes quand même un peu. Même les socialistes ils savent ça.
Certains économiste vont plus loin. Ils considèrent que certains abus actuels sont les effets pervers de la régulation issue de l’accord de Bâle en 1988.
« En imposant un niveau minimum de fonds propres aux banques et en exigeant ainsi une couverture accrue des actifs à risque, l’Accord de Bâle de 1988 a encouragé les banques à faire sortir leurs activités risquées de leur bilan. En d’autres termes, l’essor des véhicules d’investissements structurés (structured investment vehicles – SIV) et des conduits n’est pas tout à fait le fruit du hasard » Barry Eichengreen professeur d’économie et de sciences politiques à l’université de Californie, Berkeley, RSF numéro spécial liquidité, février 2008.
OK Barry. On a interdit aux banquiers de sortir par la porte en laissant la fenêtre ouverte. T’as raison Barry, ils sont sortis par la fenêtre. Mais pourquoi a-t-on laissé la fenêtre ouverte ?
Quand les investisseurs estiment la réglementation trop contraignante, ils délocalisent leurs activités vers des pays où l’on peut faire tout ce que l’on veut en restant caché derrière des sociétés dont l’identité des actionnaires est protégée par le secret bancaire local. « les paradis fiscaux et bancaires dans les années d’après guerre étaient des soupapes pour la politique l’économie et la finance. En somme de simples caisses noires. Mais l’ordinateur, les satellites et l’émergence des marchés financiers ont donné une ampleur sans précédent à ces places bancaires. La libéralisation des marchés a transformé les paradis bancaires et fiscaux en point de passage obligé pour les capitaux quelque que soit leur origine » écrit jean de Maillard, magistrat, dans « un monde sans loi »
Selon transparency international, les sites financiers off shore abritent 400 banques, deux tiers des 2000 fonds spéculatifs et deux millions de sociétés écrans représentant 10 000 milliards de dollars d’actifs financiers. Michel ? Michel, tu avances ou tu régules ?
Bon alors maintenant que les athéniens s’atteignirent, et que les danaïdes ont leur tonneau, qu’est ce qu’on fait ? On régule ou on laisse faire ?
Résumons la situation. Si on régule leurs activités, les banques créent, « on » ou si besoin « off shore » des entités qui échappent à la régulation et qui n’ont d’autres but que d’en annuler les effets attendus.
Question subsidiaire : Peut on vivre à l’ère de la titrisation de masse, au paradis de la gestion alternative, bénéficier de tout ce qui a « amélioré le fonctionnement et la stabilité des marchés financiers », sans conserver ce sur quoi tout cela a été construit : le hors bilan des SIV, SPS bourré de créances titrisées, la non transparence, l’absence de contrôle public, l’effet de levier, les marchés de gré à gré, les fraudes, les agences de notations laxistes et intéressées, les paradis fiscaux, les primes gigantesques, au fond tout ce qui a conduit à la crise systémique ?
Jean-Jacques Chiquelin
